風(fēng)險(xiǎn)之三：嚴(yán)監(jiān)管之下存量城投債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)
  
  2014年的改革措施多集中于財(cái)稅改革。國(guó)務(wù)院43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》及財(cái)政部《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》則是全年財(cái)稅改革進(jìn)程中的兩個(gè)標(biāo)志性文件。地方政府債務(wù)治理改革的主題可以概括為：防范風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化約束。防范風(fēng)險(xiǎn)的著力點(diǎn)在于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量以及控制債務(wù)余額的規(guī)模和增長(zhǎng)速度。強(qiáng)化約束則強(qiáng)調(diào)建立一套規(guī)范的政府舉債融資體制，硬化預(yù)算約束，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，讓地方政府融資更加高效透明的運(yùn)行。地方債務(wù)由過(guò)去的“財(cái)政部代發(fā)的地方政府債+城投債”演變?yōu)椤耙话愕胤秸�府�?項(xiàng)目收益?zhèn)?PPP模式”三大類(lèi)。
  
  財(cái)稅改革有十分積極的意義，最直接影響是地方政府不再任性。過(guò)去，地方政府之間的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制促進(jìn)各地政府大力招商引資、基建項(xiàng)目大干快上，而土地財(cái)政和融資平臺(tái)則是為其基建項(xiàng)目輸血的資金來(lái)源。盡管這種模式對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了積極作用。但地方債務(wù)越滾越大，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與日劇增，且在人口紅利拐點(diǎn)和房地產(chǎn)庫(kù)存高企的背景下，土地財(cái)政也越來(lái)越難以為繼。為了防止地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)肆意蔓延，2014年的財(cái)稅改革主要集中于強(qiáng)化地方官員舉債的機(jī)制約束，未來(lái)地方政府債務(wù)難以再盲目擴(kuò)張。
  
  但積極的財(cái)稅改革為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行埋下的風(fēng)險(xiǎn)因素也不得不防。
  
  增量上看，失去了預(yù)算軟約束部門(mén)基建擴(kuò)張這個(gè)重要的增長(zhǎng)引擎，過(guò)去的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)變得難以為繼，加劇了短期經(jīng)濟(jì)下行壓力。一直以來(lái)，地方政府是基建投資的主力，但基建投資實(shí)際上只有少量來(lái)源于財(cái)政撥款，更多的是依賴(lài)金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府的信用擴(kuò)張。由于預(yù)算法規(guī)定地方政府不得舉債，因此，城投公司實(shí)際上是地方基建投資的主體。43號(hào)文剝離了城投的融資功能并將地方政府債務(wù)規(guī)范化，但初步估計(jì)2015年新增赤字約為2000億，同過(guò)去每年近2萬(wàn)億廣義地方政府債務(wù)的凈增量比有較大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期內(nèi)至少在融資的量級(jí)上肯定無(wú)法與過(guò)去城投媲美。
  
  存量上看，部分城投債失去了政府信用背書(shū)的庇佑，再融資壓力劇增。審計(jì)署統(tǒng)計(jì)的城投債口徑與Wind和中債統(tǒng)計(jì)的口徑并不一致，前者低估了存量城投的規(guī)模。2014年9月，發(fā)改委出臺(tái)了《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見(jiàn)》，文件中強(qiáng)調(diào)區(qū)域全口徑債務(wù)率超過(guò)100%的，暫不受理區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務(wù)負(fù)擔(dān)的發(fā)債申請(qǐng)。2014年12月8日，中證登在其官網(wǎng)上發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，根據(jù)《通知》，中證登即日起暫不受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)，對(duì)于已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券，則要求暫不得新增入庫(kù)，只有按主體評(píng)級(jí)‘孰低原則’認(rèn)定的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)含以上的企業(yè)債券不受影響。上述文件均反映出政府希望嚴(yán)控企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，不希望債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在金融體系肆意蔓延，但同時(shí)卻加劇了部分城投的再融資壓力，債務(wù)率越高或評(píng)級(jí)越低的城投也正是更迫切外部融資需求運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)的融資主體。此外，部分城投一旦未被認(rèn)定為政府債務(wù)，失去了政府信用背書(shū)的城投銀行不一定會(huì)為其貸款無(wú)條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無(wú)疑會(huì)增加存量城投的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。