外需疲軟加上房地產(chǎn)下行，政府維持較高的投資率就只能依靠國有部門加杠桿。無風險利率高企本質(zhì)就是政府維持高投資率延緩產(chǎn)能出清下的無奈之舉。首先，“下游”基建類的國企，在高債務上擴大投資，先要覆蓋之前未償還的利息和本金。此外，隨著存量資本的擴張，投資的邊際產(chǎn)出是遞減的，也就是說用既定的增長維系現(xiàn)有的產(chǎn)能，需要的貨幣要比以前更多。

  其次，中央宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)為“托而不舉”，“下游”訂單有限導致“中上游”產(chǎn)能過剩的企業(yè)存貨和應收賬款周轉(zhuǎn)率不斷下降，現(xiàn)金變現(xiàn)能力下降導致這些企業(yè)不得不依靠外部融資維持經(jīng)營。

  最后，處于產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)“大而不倒”“僵而不死”占用過多信用資源。

  企業(yè)內(nèi)部融資能力減弱依賴外部融資抵補，自然導致銀行的資產(chǎn)快速擴張。筆者發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行資產(chǎn)總額對GDP占比快速攀升，但隨著15-59歲的勞動力人口占比未來將系統(tǒng)性減少，儲蓄率下降是確定的。為了維系高投資率和存量產(chǎn)能，銀行資產(chǎn)端快速擴張，且資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)拉長，儲蓄率拐點導致銀行負債端只能尋找不穩(wěn)定、高成本的同業(yè)資金和理財產(chǎn)品去支撐其資產(chǎn)的擴張，其結(jié)果是貨幣基金借道互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)乘虛而入，過去穩(wěn)定一般性存款被不斷分流，全社會利率系統(tǒng)性抬升。

  文章分析，私營部門為什么不能加杠桿化解現(xiàn)有的產(chǎn)能困境呢？因為私營部門是以自己的利益最大化在做投資決策，在實體經(jīng)濟回報率不高時絕不會主動加杠桿。隨著資本的擴張，投資的邊際產(chǎn)出在遞減，再加上全社會的高利率、高租金和高勞動力成本(實際上反映的是舊存量對新增量的擠出效應)，私營部門的有效融資需求在不斷走弱。注意到，非金融行業(yè)的上市公司ROIC已經(jīng)下行至4.3%，低于表內(nèi)的一般貸款加權(quán)平均利率。對私營資本來說，現(xiàn)在越加杠桿越賠錢，他們基本不可能主動去加杠桿。

  盡管國企加杠桿在當下可能也是不經(jīng)濟的，且國有部門資產(chǎn)負債率已至高位，但銀行仍然愿意為其加杠桿提供信貸支持。因為政府存在對國有部門信用的顯隱性背書，弱化了銀行對國有部門貸款信用風險的擔憂，尤其在經(jīng)濟下行壓力加大時，只要銀行不認為經(jīng)濟有大的危機出現(xiàn)，反而會將更多的信用配給到國有部門。

  私營部門的融資需求疲弱倒逼政府穩(wěn)增長只能愈發(fā)依賴國有和政府部門加杠桿，對剛性兌付和政府信用擔保制度形成了路徑依賴。出于社會風險的顧慮，對國有和政府部門加杠桿保增長的路徑依賴變得不可或缺。隨著國有部門不斷舉債、投資不斷、盈利能力衰減和市場化融資主體的投資被深度擠出，全社會創(chuàng)造的現(xiàn)金流終難以覆蓋利息支出。如果任其發(fā)展，當政府信用擔保下的融資難以為繼的時候，系統(tǒng)性金融風險就會不期而至。

  文章指出，當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的核心是新經(jīng)濟擴張，而舊經(jīng)濟的萎縮，應用新經(jīng)濟的總需求擴張來消化舊經(jīng)濟的存量債務。短期穩(wěn)增長的需求和剛性兌付導致銀行持續(xù)為地方政府和國有部門輸血，對市場化融資主體產(chǎn)生了明顯的擠出效應。從這點看，更應該容忍短期經(jīng)濟的下行，通過結(jié)構(gòu)性緊縮的貨幣政策嚴防舊存量債務進一步擴張式蔓延，打消其經(jīng)濟下行貨幣就放水的預期，為新經(jīng)濟增長的大規(guī)模形成挪騰空間。同時，應打破無效部門剛性兌付的神話，允許部分存量債務有序違約并迅速處置不良，引導金融機構(gòu)助力新經(jīng)濟。