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大勢分析：經濟存變數，政策“擠牙膏”

2014-07-15 09:47 來源：冰天雪地的野狼責編：劉曉燕

摘要：: 我們的政府強調穩(wěn)增長的同時，還希望兼顧調結構，所以不愿意一步放松到位，而是根據經濟形勢變化動態(tài)微調。全年來看，小幅高頻的政策“擠牙膏”將會成為常態(tài)。

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下半年經濟下滑風險加劇，底線思維下政府必然增加財政支持力度。5月份地方政府財政支出明顯加快，當月同比接近27％，顯示財政支持力度正在逐漸增加。但下半年財政支出仍要受到資金來源的制約。一是，經濟復蘇乏力，稅收收入不斷減少。上半年稅收收入同比增速中樞已經回落到10％左右，而房地產市場遇冷也導致土地出讓收入青黃不接。二是，地方政府債務償債壓力仍然較大。以城投債為代表，6月開始全年仍有1700億元的到期債務。如果考慮到平臺貸款以及非標融資，全年地方政府還本付息壓力會更大。

下半年，貨幣政策將仍以配合財政刺激為主，通過定向和結構性的操作引導資金流向，最終的落腳點將放在降低實體經濟的融資成本上。

當前經濟增長復蘇乏力，貨幣政策轉向寬松，這與不斷抬升的實體經濟融資成本形成一定的背離。2012年以來，制造業(yè)投資一直未有太大起色。新增融資需求主要源自對利率不敏感的軟預算約束平臺，以及能夠承擔高利率的房地產企業(yè)。2014年初以來，房地產市場風險信號頻發(fā)，融資供給方普遍出現惜貸傾向，這是導致上半年融資成本有所回落的主因。但一方面由于軟預算約束平臺仍然存在，利率不敏感以及政府信用擔保，使得其在融資資源的爭奪上處于優(yōu)勢，而這些平臺的融資需求相對剛性。另一方面由于巨大的債務存量巨大以及復雜的融資渠道抬升了利率，大量融資資源被用于償還利息而不是投資，導致債務轉化為投資的彈性大大降低。宏觀經濟弱而融資需求不弱，放松銀根則債務膨脹，收緊銀根則加劇擠出，這是當前貨幣調控面臨的兩難。

從貨幣政策思路來看，最為理想的狀況是，在收緊軟預算約束平臺的融資渠道后，再進行大范圍的寬松。治理同業(yè)，以及啟動地方政府自主發(fā)債，都可以視作朝這一方向的努力。然而，這一目標短期內顯然難以實現。政府隱性擔保下，城投平臺仍是商業(yè)銀行最優(yōu)質的資金流向。退而求其次，央行只能寄希望于定向寬松和結構性調控，在自己的“一畝三分地”上精耕細作。上半年定向降準和再貸款即反映了央行的這一思路。

因此，以再貸款和定向降準為代表的結構調整政策仍將發(fā)酵，“擠牙膏式”的定向寬松將成為常態(tài)。目前，央行正在推行商業(yè)銀行信貸評級辦法，將其與央行對商業(yè)銀行再貸款的數量和利率掛鉤。近日亦有傳聞央行希望通過創(chuàng)設新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款（PSL）打造中期政策利率，推行商業(yè)銀行信貸評級工作也可能與此有關。這有助于鼓勵引導商業(yè)銀行資金流向，從邊際上改善貸款結構。偏低的再貸款或PSL利率也有助于降低相關領域的融資成本。

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