自產(chǎn)漿成本較低，使得岳紙的超級(jí)壓光紙項(xiàng)目具備國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力。獨(dú)特的地理位置、楊木不斷漲價(jià)的趨勢(shì)，使得岳紙具備林紙一體化的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

 岳紙具備林紙一體化的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。林紙一體化的實(shí)施條件是當(dāng)?shù)赝瑫r(shí)具備速生林種植和造紙競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。湖南省適宜林業(yè)生長(zhǎng)的自然環(huán)境，使得岳紙的速生林年收益較高；鄰近廣東，且通過長(zhǎng)江水路連接上海的地理位置，使得岳紙噸紙運(yùn)輸成本較低。國(guó)際紙漿價(jià)格的周期性波動(dòng)并不會(huì)影響到速生林的效益。脫墨漿和機(jī)械漿的可替代性為速生林收益提供了保證。岳陽(yáng)紙業(yè)(14.3,0.08,0.56%)低地租成本強(qiáng)化了其林紙一體化優(yōu)勢(shì)。

 自產(chǎn)漿成本較低，使得岳紙的超級(jí)壓光紙項(xiàng)目具備國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力。超級(jí)壓光紙有望大量取代銅版紙、輕涂紙和新聞紙用于報(bào)紙和雜志。岳紙新聞紙成本高于山東企業(yè)的原因在于進(jìn)口廢紙運(yùn)輸成本高，而其超級(jí)壓光紙項(xiàng)目具備國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的原因在于自產(chǎn)漿成本低。

 楊木價(jià)格上漲提高林業(yè)資產(chǎn)估值。楊木價(jià)格在2006年底-2007年初漲幅約10%-15%，預(yù)計(jì)未來仍有20%的漲幅。本輪上漲的主要原因是國(guó)內(nèi)造紙用木片產(chǎn)能擴(kuò)張和建筑用木材漲價(jià)。目前自制漿和外購(gòu)漿差價(jià)約1000元/噸，國(guó)內(nèi)新上馬的自制漿生產(chǎn)線較多，建材用楊木由于國(guó)家禁止采伐和進(jìn)口趨緊導(dǎo)致供應(yīng)不足，供需失衡將推動(dòng)楊木價(jià)格繼續(xù)上漲。岳紙使用自產(chǎn)楊木和自制漿，紙漿成本鎖定，成本不會(huì)受到楊木價(jià)格上漲的影響。

 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)岳紙2006至2008年業(yè)績(jī)分別為0.32、0.62和1.34元/股。公司合理估值為26元，目前股價(jià)仍有80%的上升空間，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。

 主要不確定因素。超級(jí)壓光紙未來市場(chǎng)需求量存在不確定性。

 投資要點(diǎn)

 岳紙具備林紙一體化的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：湖南省適宜林業(yè)生長(zhǎng)的自然環(huán)境，使得岳紙的速生林年收益較高；鄰近廣東，且通過長(zhǎng)江水路連接上海的地理位置，使得岳紙噸紙運(yùn)輸成本較低。自產(chǎn)漿成本較低，使得岳紙的超級(jí)壓光紙項(xiàng)目具備國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力。楊木漲價(jià)、自產(chǎn)木材所帶來的成本節(jié)約，使得岳紙2007年和2008年業(yè)績(jī)超過預(yù)期。綜合以上考慮，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。

 估值分析

 我們預(yù)測(cè)長(zhǎng)期內(nèi)岳陽(yáng)紙業(yè)林業(yè)和造紙資產(chǎn)將各占其利潤(rùn)的45%和55%。我們假設(shè)其無風(fēng)險(xiǎn)收益率為3.5%，債權(quán)成本5%。林業(yè)資產(chǎn)永續(xù)增長(zhǎng)率0%，加權(quán)資本成本6.83%；造紙資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)8%，邊際稅率28%，目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率70%，永續(xù)增長(zhǎng)率1.5%，加權(quán)資本成本7.02%。估值結(jié)果為：(1)林業(yè)資產(chǎn)重置法估值得到林業(yè)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值為13.7-19.4元；(2)市盈率法得出的林業(yè)資產(chǎn)合理估值為13.7元/股(3)市盈率法估值：造紙資產(chǎn)價(jià)值8.8-11.3元/股。利用海通DCF估值模型計(jì)算林業(yè)資產(chǎn)價(jià)值為12.91元。綜合林業(yè)資產(chǎn)和造紙資產(chǎn)估值，公司合理價(jià)值為26元/股。